Este 2022 será recordado como el año en el que los bancos centrales pusieron del revés los mercados de renta fija, el objeto de este post es resumir los importantes cambios en el contexto macroeconómico acaecidos durante el primer semestre y refrescar conceptos básicos de inversión en esta clase de activo.
Los accidentes muy graves sólo suceden cuando concurren varias circunstancias poco frecuentes; pues bien, en este caso las circunstancias han sido demasiados años de políticas monetarias escandalosamente laxas, las consecuencias del confinamiento ocasionado por una pandemia mundial y una crisis energética provocada esta vez por la guerra de Ucrania, y el accidente, una inflación desbocada con niveles de deuda pública históricamente altos, lo que configura un entorno económico incierto por lo desconocido en las economías desarrolladas modernas.
(Sin pretender desviarnos del tema, lancemos una mirada desde lo alto: si tenemos en cuenta que todo esto se produce en un contexto de revolución industrial y cambios sociales originados por las nuevas tecnologías de tratamiento de datos, podemos pensar en un momento histórico de crisis profunda, donde «crisis» significa «cambio», cuyas consecuencias iremos descubriendo a medida que se desplieguen.)
En este contexto, la FED (el banco central de EEUU) ha optado por devolver las políticas monetarias a la normalidad de manera abrupta, lo que se traduce en fuertes subidas de tipos para regresar a tasas positivas y en tratar de reducir la cantidad de dinero en la economía (más detalle, aquí). No es la primera vez que sucede, ya lo hizo el presidente de la FED Paul Volcker a principios de los 80 y, como entonces, hoy se asume que el precio de recuperar la credibilidad de la política monetaria es un frenazo en el crecimiento económico que esperemos sea lo más breve posible. Europa está lejos de su plenitud económica y no necesitaría elevar tanto los tipos de interés, pero el BCE no puede quedarse demasiado a la zaga en las subidas ya que hundiría el euro, como de hecho está comenzando a suceder.
Inflación subyacente en EEUU desde 1968. Fuente: FRED.
Buenas noticias para los inversores
Ahora la noticia positiva: como inversores, todo esto significa que en algún momento podremos volver a considerar la renta fija dentro de nuestras carteras, a medida que los cupones se normalicen y siempre con permiso de la inflación, y como la práctica se oxida con el desuso, vamos a refrescar conceptos básicos de inversión en esta clase de activo.
La rentabilidad que paga un título de deuda tiene dos componentes:
- La rentabilidad del activo libre de riesgo. En Europa se toma como referencia la deuda del estado alemán. Aunque puede parecer que la deuda de España es tan segura como la alemana, el mercado no piensa lo mismo: en el momento de escribir estas líneas, el bono alemán a 10 años paga un 1,50%, y el español un 2,70%, no lejos del doble. Italia paga más, un 3,80% (cerca del 4,0% de Grecia), ya que tiene mucha más deuda pública y un panorama político aún más incierto.
- Una prima de riesgo, que es la rentabilidad adicional que debe pagar cualquier otro emisor de deuda por tener más riesgo. ¿Cuál es la prima de riesgo de un activo? Desde un punto de vista teórico, la prima de riesgo de un activo es tal que a un inversor le sea indiferente comprar el activo libre de riesgo (que paga la rentabilidad del activo libre de riesgo), que dicho activo (que paga la rentabilidad del activo libre de riesgo más la prima de riesgo), porque en su opinión la mayor rentabilidad compensa el mayor riesgo. Los mercados de renta fija son mucho más eficientes que los de renta variable, por lo que la mejor medida del riesgo de un bono es su rentabilidad: a mayor cupón, podemos asumir que el riesgo es mayor. La prima de riesgo del estado español respecto al alemán es de 2,70% – 1,50% = 1,20%, pero la de emisores privados (empresas) puede llegar a ser mucho mayor.
Si queremos comprar deuda pública, lo mejor y más sencillo es comprar deuda del estado español, y para ello lo más recomendable es acudir directamente en la web del Tesoro porque no hay coste de compra ni de depositaría, aunque sí cobran un 1,5 por mil por cada transferencia (pago de cupón y devolución de principal al vencimiento), con un máximo de 200 EUR. Hemos visto que la deuda italiana paga más, pero los costes compensarán esa diferencia de rentabilidad – y no hacemos patria. Si el inversor es una persona jurídica, no puede comprar por web, tiene que acudir en persona al Banco de España o una de sus sucursales. Más información, aquí.
El papel de la renta fija como depositaria de la liquidez del patrimonio
La Reserva de Liquidez es el importe de gastos e inversiones previstos a medio plazo (digamos 3 años), que se separa de la cartera financiera para invertir ésta sin preocuparnos de cuándo tendremos que vender. ¿Debemos empezar ya a comprar títulos de deuda en nuestra reserva de liquidez?
En sentido estricto, sí tiene sentido invertir en el activo libre de riesgo (consideremos así al bono español), pero deberíamos comprar deuda no a 10 años (la que ahora paga 2,70%) sino a 3 años (que paga 1,70%). ¿Por qué? Porque si adquirimos deuda a 10 años tendríamos que venderla de aquí a 3 años para hacer frente a los gastos familiares, inversiones previstas e imprevistos (ése es el sentido de la Reserva de Liquidez), y si los tipos de interés han subido de aquí a entonces, como es previsible, venderíamos con pérdidas (si de aquí a un año los tipos suben un 1%, el precio de ese bono a 10 años bajaría en torno al 8%, equivalente a la rentabilidad de 3 años).
Para hacer frente a los pagos sin riesgo de precio, se podría invertir en bonos con un escalado de vencimientos entre seis meses y tres años, pero aquí la rentabilidad es mucho menor, entre 0,57% y el mencionado 1,70% respectivamente, equiponderando tendríamos una rentabilidad cercana al 1,15%, antes de impuestos. Para obtener más rentabilidad tenemos que elevar algo el riesgo de estos bonos, incluyendo títulos de deuda privada que aporten sus primas de riesgo (y su implícito mayor riesgo).
Respecto a la deuda pública en dólares, en esta parte de liquidez no introduciríamos el riesgo divisa salvo (con muchos reparos) que el dólar estuviera historicamente bajo, lo que no es el caso. La rentabilidad del bono americano a 10 años es hoy del 3,10% frente al 2,70% del bono español, pero un mínimo movimiento del dólar de 0,4% iguala las inversiones, y si baja más del 3,10% que paga como cupón llegaríamos a tener pérdidas (como referencia, desde enero el dólar ha subido casi un 14%).
En resumen, el momento de volver a invertir en renta fija se está acercando pero aún no ha llegado, aunque se pueden empezar a plantear inversiones a corto y medio plazo. Y si, como algunos analistas piensan, durante 2023 se puede prever que los tipos de interés empezarán a bajar, haremos a la inversa: buscaremos inversiones a tipo fijo a mayor plazo, y en ese momento decidiremos si nos contentamos con la rentabilidad de la deuda pública o preferimos deuda de empresas.