Estrategia de inversión 2020

Una mirada atrás: las carteras en 2019

A principios de 2019, en el informe de mercados de enero, planteábamos nuestras perspectivas para el año que comenzaba y cómo posicionaríamos las carteras en consecuencia.

Tras un mes de diciembre de 2018 desastroso para los activos de riesgo, el año 2019 empezó con un fuerte repunte de las bolsas. En parte, las caídas se debieron a una caída en las previsiones de crecimiento global para el 2019, además de las tensiones comerciales entre China y EEUU. Se veían algunos signos de ralentización en algunos sectores e industrias, así como cierto miedo a las repercusiones de las subidas de tipos de interés en EEUU. La incertidumbre en relación del Brexit persistía, con una Theresa May que postergó la votación en el Parlamento inglés.

En concreto, nuestra opinión sobre los distintos mercados se resumía así:

Japón: presentaba valoraciones más atractivas y se encontraba en una fase anterior de su ciclo económico. El año ha cerrado con una subida del 15,21%.

Renta variable americana: las acciones de gran capitalización en EEUU nos parecían atractivas, y apostamos por el mercado de renta variable americano. Es el mercado que más ha subido en el año, un 28,88%.

Mercados emergentes: se iban a beneficiar del fuerte crecimiento de las estructuras, los servicios bancarios convencionales, el comercio electrónico, el ocio, etc. Y así ha sido, un mercado que se ha revalorizado un 15,43%.

Divisas: tras una recuperación del USD a lo largo del 2018, los niveles iniciales del 2019 de 1.1430 contra el Euro, en un entorno de subida de tipos de interés, no suponían mucho riesgo en cuanto caídas del USD, es decir, creíamos en una recuperación de la divisa americana, o por lo menos, en cierta estabilidad a esos niveles. Y así ha sido, de forma que el USD ha recuperado un 2% durante este año.

Renta fija: nos mostrábamos cautos y negativos en este tipo de activo. Veíamos algo de valor en bonos de grado de inversión, “high yield”, aunque con una cuidadosa selección. Dentro de la renta fija, considerábamos la deuda emergente como una favorita, especialmente denominada en moneda local, de lugares con tipos elevados, inflación baja y crecimiento al alza. Ha sido la clase de activo dentro de la renta fija que más se ha revalorizado, un 15,04%.

China: esperábamos que a lo largo del 2019, se conformara el esperado aterrizaje suave de su economía, y continuar la sustitución de la producción e inversión estatal como motores de crecimiento, por el sector servicios y la demanda interior. Aún así, existían riesgos intrínsecos en la economía china por la guerra comercial con EEUU.

Materias primas: los precios del crudo han repuntado significativamente desde finales del 2018 (55,40 USD / barril de Brent) hasta finales del 2019 (65 USD / barril de Brent), aunque con mucha volatilidad a lo largo del año. El oro, de base en todas las carteras, ha sido uno de los activos que más ha subido, más de un 21%, a lo que hay que añadir la subida del USD en este activo.
Inversiones temáticas: Los fondos temáticos han tenido una fuerte revalorización, muy centrados en EEUU, han batido a los índices de renta variable en el caso del agua, Robeco SAM Water ha subido un 26,58%, energía, Pictet Clean Energy, un 34,58% e infraestructuras, Partners Group Infrastructures, un 19,40%.

Así pues, con valoraciones relativamente bajas de los activos a principios de año 2019 y tras las fuertes caídas de diciembre de 2018, apostamos por mantener las posiciones de riesgo de la cartera. Las posiciones de riesgo de la cartera estaban muy centradas en EEUU y en fondos temáticos de energía limpia, agua e infraestructuras, además de algo de exposición a Japón. En renta fija, fondos flexibles, de duración baja y algo de exposición a deuda emergente.

Inversiones que hemos mantenido a lo largo de 2019:

  • Fondos de renta fija de corta duración
  • Fondos de renta fija emergente
  • Estrategias activas para gestionar el riesgo, como el fondo GB III-Neo Activa y el Global Allocation FI
  • Fondos temáticos: infraestructuras, agua, energía
  • Inversión en ETF de oro
  • Exposición a USD y libra esterlina

El año 2019 ha estado marcado por las incertidumbres derivadas de las tensiones comerciales entre EEUU y China, además del culebrón del Brexit. Ambos temas han provocado cierta volatilidad a lo largo del año, siendo los meses de mayo y agosto los más críticos. Ha sido un año de preocupación por el clima ante el tiempo extremo sufrido en todo el globo, además de protestas políticas en Hong Kong, Líbano, Chile, Ecuador y otros lugares. Y sin embargo…

… gracias a los bancos centrales los mercados tanto de renta fija como de renta variable han tenido unos retornos estelares. Las políticas acomodaticias de éstos, en previsión de incertidumbres que pudieran afectar a las economías, han sido los catalizadores de estas subidas. La FED acabó bajando 75 pbs los tipos de interés y Europa ha reanudado las recompras de activos, además de seguir bajando los tipos de interés.

Los datos económicos han mostrado una economía global más débil, bordeando la recesión. La mayor parte de los analistas económicos están de acuerdo en otorgar pocas probabilidades a una recesión, y una mayor probabilidad a una ralentización global.

Ante estas perspectivas, durante 2019 hemos mantenido la inversión en riesgo de mercado muy centrada en EEUU, fondos temáticos y algo de Japón. Los fondos temáticos seleccionados han estado relacionados con el agua, las infraestructuras y la energía limpia. La exposición a divisa, especialmente al dólar, ha aportado parte de la rentabilidad de las carteras, junto a la corona noruega y la libra esterlina en los perfiles de más riesgo. La exposición al oro, que en nuestras carteras siempre es de base, ha supuesto una fuerte fuente de rentabilidad a lo largo del año.

Los mercados en perspectiva: evolución de los principales indicadores 2004 – 2019

Evolucion clases de activo 2004_2019

Fuente: Bloomberg, elaboración propia.
En los últimos 16 años los activos más rentables han sido los bonos emergentes y los bonos de alto rendimiento tanto europeos como americanos (rentabilidades por encima del 211%), eso sí, con un histórico de fuertes volatilidades. A bastante distancia, la renta variable de EEUU y Emergentes (con rentabilidades de 190% y 151%, respectivamente). Los bonos Europeos y USA, y, curiosamente, también los corporativos de ambas regiones, en el entorno del 90%. Las inversiones menos rentables han estado centradas en la renta variable Europea, Japón y las materias primas (entre -23% y -64%).

Así pues, el año 2019 se resume destacando que la renta variable ha tenido un comportamiento estelar con EEUU a la cabeza (28,88%), seguido de Europa (24,78%) y a bastante distancia los mercados emergentes (15,43%) y Japón (15,21%). En renta fija, el comportamiento también ha sido bueno, sobretodo en renta fija emergente (15,04%), renta fija de alto rendimiento americana (14,41%), europea (11,24%), bonos corporativos americanos (10,33%) y, ya en la cola, los corporativos europeos (6,34%) y los gobiernos (aproximadamente un 6%).

Nuestra reflexión respecto a las carteras en el año 2019, es que hemos estado más cautos en renta variable (con exposiciones más bajas dentro de cada perfil de riesgo), lo que ha sido peor para las carteras. Sin embargo, la exposición a oro, GBP y USD, ha compensado en parte esa menor inversión en riesgo de renta variable, y sobre todo, ha conseguido que en los meses de volatilidad, las carteras hayan reaccionado muy bien.

¿Qué esperamos en 2020?

El comienzo de año 2020 ha sido movido, centrado en la expectativa de fecha de acuerdo entre EEUU y China, la ejecución del Brexit aprobado por el Parlamento Británico y las tensiones de EEUU con Irán.
Tras una recuperación sorprendente de los mercados de renta variable desde las caídas de agosto, nos situamos en enero con unas valoraciones de la renta variable a niveles altos, a finales del 2019 el ratio precio-beneficio del índice MSCI All World había aumentado hasta 16X desde 14X en enero del mismo año. La valoración del mercado de renta variable parece alta.

Los datos de paro americano de diciembre añadieron 145.000 puestos de trabajo, por debajo de las expectativas de 165.000. El dato de paro se mantiene en 3,5% en EEUU y los ingresos bajaron al 2.9% desde el dato de noviembre de 3,1%. Estos datos sugieren que la economía se está ralentizando. En la parte positiva, los datos de PMI salieron algo mejores. Al final, parece que se descarta una recesión pero la mayor parte de los economistas está de acuerdo en que existe una ralentización de la economía.
Los bancos centrales, que tuvieron un papel fundamental en los resultados de los mercados a lo largo del 2019, todavía podrán continuar con el estímulo monetario, mientras la inflación siga contenida. Pero el margen es cada vez menor.

Con todos estos temas sobre la mesa, ésta es nuestra opinión respecto a los diferentes tipos de activos para los próximos meses… ceteris paribus:

Renta Variable: dadas las elevadas valoraciones de los activos de renta variable y la previsión de beneficios de las empresas cotizadas para el 2020, creemos que la rentabilidad de este activo será más moderado. La posición desde el punto de vista del inversor debería de ser cauta, con mucha flexibilidad y apostando más por la gestión activa que la pasiva. Va a ser fundamental la selección de activos. Esperamos unos retornos relativamente modestos en este tipo de activo. Creemos que puede ser interesante la exposición al Reino Unido, que con la incertidumbre del Brexit, no ha tenido la revalorización que han tenido los demás mercados de renta variable a lo largo del 2019 (11%). Seguimos apostando por los fondos temáticos y Japón. En el caso de Japón, aún esperando una caída del crecimiento del PIB en el año 2020, el paquete de estímulos fiscales que se pondrán en marcha en la segunda mitad del año va a apoyar el mercado nipón. El estímulo fiscal es la nueva política económica en Japón y va a ayudar al crecimiento en el 2020.

Renta Fija: favoreceremos la duración en bonos del Tesoro americano, ante la posibilidad de nuevas bajadas de tipos de interés por parte de la FED si se presenta un escenario macro más débil. Nos parece interesante la inversión en renta fija emergente, ante un USD que probablemente se mantenga bastante estable frente a las otras divisas y en previsión de que las economías emergentes crezcan por encima de las demás, con crecimientos superiores al 4% frente crecimientos del 1% de media para el resto de economías. No nos gustan los bonos corporativos, en previsión de que la desaceleración reduzca los beneficios de las empresas y los márgenes empresariales y, como consecuencia, se reduzca la calidad del crédito.

Materias Primas: seguimos apostando por el oro, a pesar de la fuerte subida a lo largo del 2019. Ante la perspectiva de crecimientos más débiles e incremento de la volatilidad, va a ser un buen activo a lo largo del año 2020.

Divisas: es posible que el USD se mantenga bastante estable en los niveles actuales, ante la posibilidad de nuevas bajadas de tipos y un crecimiento más débil de la economía americana. Así pues, aún no incrementando la posición en USD fuera de la exposición natural de los activos denominados en esta divisa, no creemos necesario cubrir esas posiciones o comprar las versiones cubiertas de esos activos. En cuanto a la libra esterlina, debería recuperar valor a medida que se va formalizando el Brexit.
Es posible, que igual que el ciclo en EEUU durante 2018 y 2019 estuvo por detrás del ciclo global, nos encontremos que el resto del crecimiento global repunte antes que el de EEUU. Así hemos visto signos de recuperación del ciclo en los mercados emergentes, como también en el IFO (índice de confianza empresarial alemán). Mientras tanto, en EEUU los indicadores adelantados sugieren que el crecimiento del PIB podría ralentizarse aún más, hasta un 1% anualizado, para luego repuntar en la segunda mitad del año. Otro factor a tener en cuenta a favor de una ralentización mayor en EEUU, sería la incertidumbre política previa a las elecciones de noviembre 2020. Va a ser mayor la incertidumbre si finalmente los candidatos demócratas partidarios de mayor presión progresiva fiscal y mayor regulación, acaban teniendo más apoyo en las primarias del partido. Esta situación podría pesar en el sentimiento de los negocios y en el gasto en inversión.

Ahora bien, el que EEUU vaya algo más retrasado en el ciclo, no nos acaba de decidir a que la exposición a renta variable deba de estar más centrada en el resto de mundo frente a lo que actualmente tenemos en las carteras, que es básicamente EEUU. Estaremos atentos a la posibilidad de que se pudiera dar ese cambio, pero necesitaríamos más evidencias de que está ocurriendo realmente ese movimiento para cambiar nuestra actual exposición sesgada a USD y al mercado americano.
Por resumir, la visión del año 2020 no es negativa, aunque sí cauta en la medida en que hasta el momento, la prima de riesgo se ha comprimido por la acción de los bancos centrales, dejando poco espacio de reacción. Seguimos viendo riesgos geopolíticos y políticos además de sorpresas macroeconómicas, agotamiento de los bancos centrales y una volatilidad repuntando. Seguimos pensando que hay que estar en el rango bajo de riesgo de los perfiles y que se podrán aprovechar momentos para incrementar estas posiciones en el momento en que entremos en un entorno más difícil de inversión.

Por otro lado, las carteras han mantenido a lo largo del 2019 una elevada posición en liquidez, que hemos tenido en gran parte invertida en divisas, en concreto USD y GBP. Parte de la inversión en USD ha sido porque creíamos que iba a revalorizarse la divisa en el año, cosa que ha hecho, pero también ha apoyado esta inversión el diferencial de tipos de interés con Europa. En cuanto a la libra, sigue teniendo potencial de revalorización ante la ejecución del Brexit. Por ello, de momento no prevemos cambios en la exposición a liquidez de las carteras, es un margen que tenemos para aprovechar oportunidades en momentos de mayor volatilidad de los mercados, que creemos se darán.

Las carteras en 2020

Este año se presenta con ciertos riesgos geopolíticos tras el inicio convulso del año derivado del ataque de EEUU al comandante militar de Irán, el general Qasem Soleimani. Estas tensiones todavía no se han reflejado como riesgo en la economía, pero sí que provocan que los inversores necesiten la confirmación tranquilizadora de datos macroeconómicos en la senda de recuperación. Como hemos dicho anteriormente, la recesión está mayoritariamente descartada, pero también es cierto que las valoraciones están altas. Necesitamos que los bancos centrales sigan manteniendo una postura acomodaticia para mantener estas valoraciones. Así hemos visto como la reacción del mercado tras el ataque el 2 de Enero a Irán ha sido muy moderada en los mercados, prácticamente nula. Podemos concluir que, por el momento, los inversores no están dejando de invertir por la incertidumbre geopolítica. Independientemente de los riesgos geopolíticos y comerciales, en la actual etapa del ciclo, debemos ser selectivos en las inversiones de riesgo y somos partidarios de invertir en fondos que tengan alpha positivo, es decir que el gestor aporte rentabilidad con la selección de valores que realiza, teniendo en cuenta que con las valoraciones actuales del mercado, la selección es clave.
Nuestra conclusión es que debemos ser cautos con los activos de riesgo, y valorar el momento de invertir en el Reino Unido. En las carteras de mayor riesgo, aumentaríamos la exposición a Japón. Llegado el caso, si viéramos una mejora sustancial de los datos macro europeos frente a los americanos, valoraríamos reducir la exposición a S&P500 para sustituirla por exposición a Europa.

En cuanto a la renta fija, pensamos que no compensa la inversión en crédito, seguiríamos invertidos, o incluso aumentaríamos la inversión en bonos del tesoro americano y nos sigue pareciendo interesante la renta fija emergente.

Seguiremos invertidos en oro, que consideramos es un seguro frente a la volatilidad con baja correlación con el resto de clases de activos y cuyas perspectivas de rentabilidad siguen intactas a pesar del fantástico año que ha tenido en 2019.

En cuanto a las divisas, el riesgo del que el USD pierda valor frente al Euro es bajo, mientras que la probabilidad de que se mantenga más o menos estable es bastante alta. Sin embargo, nos parece interesante seguir invertidos en Libra Esterlina, incluso incrementar el peso en esta divisa, ya sea con un fondo monetario denominado en GBP o invirtiendo en renta variable del Reino Unido.