Una mirada atrás: las carteras en 2018
A principios del 2018, en el informe de mercados de enero, planteábamos nuestras perspectivas para el año 2018 y cómo posicionaríamos las carteras en consecuencia.
Las previsiones de crecimiento 2018 eran positivas y los bancos centrales habían iniciado la reducción de la flexibilidad de sus políticas, lo que nos obligaba a ser algo más cautos en el crecimiento y la adaptación el impacto en los mercados de las subidas de tipos. Éstos eran nuestros principales argumentos:
· Japón: presentaba valoraciones más atractivas y se encontraba en una fase anterior de su ciclo económico.
· Renta variable americana: las acciones de gran capitalización en EEUU mostraban unos ratios precio/beneficio algo altos, en torno a 19x los beneficios estimados 2018, por lo que lo fundamental era seleccionar los valores que seguirían creciendo. Señalábamos que era importante identificar los sectores y valores en los que se esperaban fusiones y adquisiciones, actividad que se suele acelerar a final de los ciclos de mercado. Nos parecía interesante el sector sanitario, las empresas biotecnológicas, así como el sector de la energía, medios de comunicación y tecnológico. También pensábamos que el sector energético, en concreto las compañías de extracción y producción podrían ser interesantes ante la fuerte reducción de costes.
· Mercados emergentes: se iban a beneficiar del fuerte crecimiento de las estructuras, los servicios bancarios convencionales, el comercio electrónico, el ocio, etc.
· Divisas: tras unas caídas importantes del USD a lo largo del 2017, los niveles iniciales de 1.2035 contra el Euro no suponían mucho riesgo en cuanto a mayores caídas del USD, es decir, creíamos en una recuperación de la divisa americana. Pensábamos que si recuperaba el 1,15, podríamos valorar cubrir o reducir la exposición de la divisa en las carteras.
· Renta fija: nos mostrábamos cautos y negativos en este tipo de activo. Veíamos algo de valor en bonos de grado de inversión, “high yield”, aunque con una cuidadosa selección. Dentro de la renta fija, considerábamos la deuda emergente como una favorita, especialmente denominada en moneda local, de lugares con tipos elevados, inflación baja y crecimiento al alza.
· China: esperábamos que a lo largo del 2018 se conformara el esperado aterrizaje suave de su economía, y continuar la sustitución de la producción e inversión estatal como motores de crecimiento, por el sector servicios y la demanda interior. Aún así, en nuestra opinión, persistían muchas dudas respecto a los datos macros publicados.
· Materias Primas: los precios del crudo habían repuntado significativamente y creímos que era un sector que debería mejorar. El oro, de base en todas las carteras, nos ayudaría si se incrementaba la volatilidad.
Así pues, con valoraciones relativamente altas de los activos y baja volatilidad de los mercados a principio de año, pensábamos que la posición desde el punto de vista del inversor debería de ser cauta, con mucha flexibilidad y apostando más por la gestión activa que la pasiva.
Con un crecimiento mundial cada vez más sincronizado, la expansión fiscal estadounidense, el endurecimiento de la condiciones de las políticas monetarias, optamos por la flexibilidad y liquidez para sacar partido de las oportunidades con valoraciones más interesantes en el caso de que se complicara la coyuntura financiera.
En esta situación de un posible repunte de la volatilidad, y centrándonos más en qué tipo de producto podría funcionar bien, creímos oportuno invertir en:
- Fondos de baja volatilidad
- Fondos de renta fija flexible
- Fondos de renta fija emergente
- Estrategias activas para gestionar el riesgo
- Fondos temáticos: infraestructuras, agua, etc.
En relación con el entorno geopolítico, avisábamos de las dos citas principales del año: las elecciones a la cámara de representantes en EEUU y la negociación del Brexit y los plazos del mismo.
Ante estas perspectivas, durante 2018 mantuvimos la sustitución de riesgo de mercado por riesgo de gestor, exceptuando el mercado americano, incrementando los fondos de retorno absoluto y de alto tracking error como fuente de rentabilidad de la cartera, especialmente en renta variable. También invertimos en fondos temáticos relacionados con el agua, las infraestructuras y la energía limpia. La exposición a divisa, especialmente al dólar, aportó parte de la rentabilidad de las carteras, divisa junto a la corona noruega y la libra esterlina para las carteras más agresivas.
El año pasado mantuvimos entre un 10-20% de exposición en USD, según el riesgo de las carteras, lo que resultó ser una buena decisión ya que acabo el año subiendo un 4,5%. También mantuvimos una pequeña exposición a la libra y a la corona noruega, con resultados negativos, la libra termino cayendo alrededor del 1% y la corona un 6.90%.
Al cierre de año, 2018 terminó con fuertes caídas en los mercados de renta variable y algo de recuperación en los de renta fija, pero dejó prácticamente todos los activos en rentabilidad negativa. Caídas de doble dígito de los mercados europeo, español, japonés y emergentes, y de un 6% en EEUU. El mercado americano volvió a ser el que mejor se comportó, a pesar de las fuertes caídas de diciembre. La renta fija también acabó en negativo, salvo los bonos europeos y americanos que, con el repunte las últimas semanas del año como respuesta a la fuerte caída de la renta variable, acabaron ligeramente en positivo en el año.
Parte de la corrección fue debida a la caída de las expectativas de crecimiento global que se sitúan en torno al 3,5%-3,7% en lugar del 3,9% del 2018. También han decepcionado las expectativas de crecimiento chinas, además de las crisis comerciales con EEUU, que han ocasionado turbulencias en los mercados este año pasado. La evaluación de la economía que proporcionó el libro beige en diciembre, mostraba datos todavía compatibles con un crecimiento de la economía. A pesar de los buenos datos, se empiezan a reflejar algunos signos de ralentización en algunos sectores e industrias, además de cierta preocupación por los aranceles y, por primera vez, aparece como riesgo la repercusión de la subida de tipos de interés. Por su parte, la FED subió tipos del 2,25% al 2,50% como se esperaba, aunque la decisión vino acompañada de comentarios algo preocupantes en relación con la fortaleza de la economía. La expectativa de subidas de tipos en 2019 ahora es de dos subidas más, no tres como la propia FED había dejado ver.
Los indicadores adelantados de PMI en Europa cayeron a lo largo de diciembre, particularmente en Francia tras las protestas de los “chalecos amarillos”. Los miembros del BCE rebajaron las expectativas de crecimiento para 2019 de la zona euro desde el 1,7% al 1,5%, y también la de inflación, ahora en 1,6%. Sí se confirmó la decisión de no continuar con la recompra de activos en enero 2019, lo que abre la posibilidad de subida de tipos de interés el próximo verano, aunque no creemos que llegue a producirse.
El posicionamiento de elevada liquidez, sin casi exposición a renta fija y, dentro del riesgo, prácticamente sólo mercado americano, permitió terminar el año con caídas entre el -1% y el -4%, según el riesgo de cada cartera. Tener cierta cobertura con el oro (+5% en diciembre) y al USD también ayudó a paliar las fuertes caídas de los mercados. En la parte más negativa, la pequeña exposición a renta fija emergente y a Japón.
La apuesta que tuvimos a lo largo del 2018 de invertir parte de la cartera en fondos alternativos, que pretenden dar siempre rentabilidad absoluta, no ha funcionado. Prácticamente todos terminaron en negativo en el año pasado. La decisión de reducir la mayor parte de ellos de cara al 2019 se tomó en noviembre 2018 y dos meses después confirmamos que fue una buena decisión.
Este cuadro muestra la evolución de los principales indicadores desde 2004 y hasta diciembre 2018:
En un plazo de 16 años, vemos que los activos más rentables han sido los bonos de alto rendimiento USA y los bonos de países emergentes (rentabilidades de entre 173% y 197%). Eso sí, con un histórico de fuertes volatilidades. A bastante distancia, los bonos convertibles y la renta variable de EEUU y Emergentes (con rentabilidades de entre 118% y 131%). Los bonos Europeos y USA, y, curiosamente, también los corporativos de ambas regiones, en el entorno del 80%. Las inversiones menos rentables han estado centradas en la renta variable Europea, Japón y las materias primas (entre el -25% y el 40%).
¿Qué esperamos en 2019?
El comienzo de año 2019 no ha podido ser mejor, tras un diciembre con fuertes caídas en los mercados de renta variable, enero ha supuesto subidas muy fuertes en renta variable, en concreto, de cerca del 8% en EEUU y Emergentes y del 5% en Europa y Japón. En la misma línea los bonos de alto rendimiento americanos y los emergentes recuperaron un 4.5%.
En Europa persiste la incertidumbre en relación con el Brexit. Theresa May postergó la votación definitiva en el Parlamento inglés a enero, pero el acuerdo alcanzado con la UE fue rechazado. Por resumir, la aún pendiente subida de tipos de interés en EEUU, las dudas respecto a la evolución del ciclo económico con revisiones a la baja de expectativas, las tensiones comerciales entre EEUU y China, la desaceleración en China, los presupuestos italianos, el Brexit y los cambios de gobierno en Brasil y Méjico, han supuesto un incremento sustancial de la volatilidad del mercado.
El elevado endeudamiento global supone un grave lastre para el crecimiento y el miedo a que los bancos centrales endurezcan las condiciones demasiado o demasiado rápido y precipiten una recesión al no conseguir un “aterrizaje suave”.
Por otro lado, las carteras vieron incrementada su posición en liquidez con las ventas de los fondos alternativos en noviembre. Y esa es una de nuestras apuestas de este año: en el mercado actual, la decisión de estar en mercado monetario o liquidez es una decisión de inversión.
Seguimos pensando que la renta variable americana lo hará mejor que la europea, a pesar de los precios relativos y que las inversiones temáticas deben seguir en las carteras. En concreto, el agua, la energía limpia y las infraestructuras. Seguimos apostando, en una cantidad poco representativa, en la inversión en empresas japonesas medianas y pequeñas, aunque solo sea tras la fuertísima caída en 2018 y los mercados emergentes nos parecen interesantes en tanto en cuanto dejen de subir tipos de interés en EEUU y el USD se debilite.
Tras las fuertes subidas desde los mínimos de diciembre, hemos decidido reducir a final de enero parte del riesgo y a aumentar, aún más, la liquidez. Una rentabilidad cercana al 8,5% en EEUU y algo menor en Europa en cuatro semanas de 2019, nos obliga a hacer caja y esperar, pacientemente un recorte de mercados suficientemente importante para que nos vuelva a tentar incrementar el riesgo de nuevo.
En cuanto a las divisas, en particular con el dólar americano, ¿podemos esperar lo mismo este año 2019? Pues habrá momentos para comprarlo y otros para venderlo. Niveles del 1,18 contra el euro nos parece un nivel bueno de compra, mientras que un 1,13/1,125 somos vendedores de la divisa. El inicio del año vimos niveles próximos a 1,16, pero a estas alturas del mes de enero ha vuelto a 1,135. Por otro lado, seguimos invertidos en libra esterlina, a la espera de algún tipo de resolución del Brexit, que esperamos suponga, aunque sólo sea porque se termina la incertidumbre, una recuperación de esta divisa. También mantenemos la exposición a la corona noruega, que ha tenido un fuerte repunte desde diciembre coincidiendo con la fuerte recuperación del precio del petróleo desde finales de diciembre.
Respecto a las materias primas, de base tenemos entre un 3% y un 5% de oro en las carteras, lo que nos debería de ayudar a cubrir algo la parte de riesgo que tengamos frente a los incrementos de volatilidad.
Por primera vez en bastante tiempo hemos visto que con las caídas de mercado de renta variable, el oro ha ejercido de cobertura, como podemos ver en el grafico adjunto:
Las carteras en 2019
El objetivo de este año es trampear el miedo a la recesión, las subidas de tipos en EEUU, la posibilidad de que los suban en Europa, la guerra comercial entre EEUU y China, el elevado endeudamiento mundial y los diversos riesgos políticos de la mejor manera posible.
La mayor parte de las casas están cautas en los activos de riesgo y, como mucho, apoyan sectores defensivos. Hay una parte muy grande que también considera que tanto la renta fija emergente como la variable son oportunidades de inversión este año.
Los economistas también están bastante de acuerdo en que el crecimiento va a ir a menos a medida que avance el año. Las expectativas de crecimiento de la economía americana predicen un 2,5% y un 2,2% para los dos primeros trimestres del año y una caída al 1,8% y 1,6% para los dos últimos. Con estas expectativas, es muy probable que el mercado de renta variable se mueva con bastante volatilidad a lo largo del año y no nos compense estar invertidos en ese tipo de riesgo.
En estas circunstancias, no va a ser suficiente tener inversiones estáticas ajustadas a un perfil de riesgo y bien diversificadas, sino que va a ser necesario estar preparados para un entorno en el que los riesgos son elevados y el margen de seguridad bajo debido a que las valoraciones de las acciones están relativamente altas en términos históricos. Nos obliga a ser más activos e ir consolidando ganancias a medida que se produzcan.
Y así, con las subidas durante las primeras semanas de enero, consideramos que debemos vender una parte del riesgo de la cartera y proceder a operar de nuevo en el mercado en extremos: si sube mucho más, vender el resto de riesgo y si vuelve a caer como lo hizo en diciembre, volver a comprar la posición vendida. Y si no llegamos a ninguno de los dos extremos, la rentabilidad obtenida de alrededor del 2,5% en las carteras la tenemos asegurada.