El proceso de construcción de carteras

Los inversores deben definir sus expectativas en relación a los riesgos y retornos esperados antes iniciar el proceso de selección de inversiones. En esencia, el problema en la construcción de una cartera consiste en seleccionar activos bajo condiciones de incertidumbre, y asignar de forma apropiada el peso de cada activo en la cartera, tratando de obtener la mayor rentabilidad posible sin exceder el nivel de riesgo tolerable por el inversor.

Riesgo y rentabilidad
El inversor debe aceptar que sin riesgo no hay rentabilidad, y comprender el coste en términos de volatilidad que debe pagar para conseguir el retorno requerido. Sólo cuando ha determinado las características de riesgo/rentabilidad preferidas para su cartera puede comenzar el trabajo de construcción.

Rentabilidad y el riesgo son dos caras de la misma moneda. La investigación de Fama/French sugiere que los inversores tienen la oportunidad de capturar retornos de al menos tres factores de riesgo:
· El factor de riesgo de mercado: exposición a renta variable, en contraposición a renta fija sin riesgo (letras del tesoro, T Bills…).
· El factor de riesgo tamaño: exposición a compañías pequeñas en contraposición a compañías grandes.
· El factor de riesgo valor: exposición a la inversión en valor en contraposición a crecimiento.

Este modelo parece una estructura útil para explicar de forma transversal los retornos de los activos. La lista de los factores fundamentales (mercados, tamaño y valor) se ha extendido de forma que se incluyen otros como los relacionados con los bonos y su riesgo de quiebra, además de sus vencimientos. Así, combinaciones de carteras de activos por capitalización e inversiones más enfocadas al “momentum”, junto con inversiones que reflejen diferentes características de riesgo como inversiones “value”, compañías pequeñas y, especialmente, inversiones en otros países, proveen de oportunidades atractivas a los inversores.

A pesar de ser criticado por no estar fundamentado en la teoría económica y utilizar atributos de las acciones para explicar los retornos de las mismas, el modelo de Fama/French proporciona un punto de partida atractivo en la discusión acerca de la construcción de carteras. Adicionalmente, también hay que tener en cuenta otras líneas de investigación más recientes que añaden más factores a considerar:
· Factores macroeconómicos como los tipos de interés, las primas de riesgo, inflación y actividad empresarial real (hasta la fecha, los intentos de relacionar los mercados financieros con la economía real no han tenido mucho éxito).
· Factores fundamentales como el tamaño, valor, industria, PER…
· El factor de mercado, expresado en porcentajes de pesos homogéneos o por peso de capitalización.
· Factores estadísticos: factorizaciones matemáticas de los retornos en construcciones estadísticas (técnicas de álgebra como principal componente de análisis).

El riesgo es necesario, puede ser productivo si se espera que pueda generar retornos, o improductivo cuando es demasiado grande o no intencionado. Conocer el riesgo agregado de una cartera no es suficiente, el inversor necesita medir de dónde proviene dicho riesgo, que activos y factores lo provocan, para tratar de minimizarlos y mejorar la eficiencia de la cartera.

Para poner en perspectiva la necesidad de gestionar el riesgo, echamos un vistazo a lo sucedido en las distintas clases de activos y mercados mundiales en los últimos años. El siguiente cuadro muestra el resultado anual acumulado de las principales clases de activos desde enero de 2004 hasta diciembre de 2017, cada dato representa la rentabilidad obtenida por cada clase de activo entre enero de 2004 y el final de ese año, y los colores indican cuáles son las clases de activo ganadoras (más verdes) y cuáles las perdedoras (más rojas). Así por ejemplo, la mejor clase de activo entre enero de 2004 y finales de 2011 fue la renta variable de países emergentes (+106,96%), y la peor, la renta variable japonesa (-30.19%). En ese periodo, la renta variable americana obtuvo un resultado discreto (+13,10%):

Evolución de los mercados por clases de activo desde 2004.

No obstante, un inversor que comenzara su andadura en diciembre de 2011 hubiera querido invertir todo su patrimonio en, precisamente, renta variable japonesa (+135,56%) o americana (109,99%), ya que en ese periodo el campeón anterior, la renta variable emergente, quedó a mitad de tabla (+27,77

Evolución de los mercados por clases de activo desde 2011.

Algunas conclusiones que podemos sacar de estos cuadros:
· Desde 2004 y en contra de la intuición, la clase de activo más rentable no representa ningún mercado de renta variable: fue la renta fija emergente (pero esto lo sabemos ahora).
· El efecto del dólar en la rentabilidad de las carteras ha sido prácticamente neutro, el gestor que hubiera cubierto este riesgo habría tirado el dinero (pero esto lo sabe ahora).
· Como ya sabíamos, es difícil adivinar el futuro.
· No hemos tenido en cuenta el riesgo de cada clase de activo, ni su aportación al binomio rentabilidad/riesgo de una cartera.

Los datos en los que se basan las decisiones pueden ser engañosos. De hecho, no hay que tomar estas conclusiones muy al pie de la letra ya que están basadas en la evolución de índices, y la manera de elaborar cada índice influye notablemente en su evolución: no todos los índices de renta fija y variable incluyen el pago de cupones y dividendos, los índices de hedge funds terminan excluyendo a aquéllos fondos que han desaparecido, la materias primas son demasiado diversas como para representarlas con un solo índice… Además, estamos en un proceso de profundo cambio en la economía y los equilibrios mundiales, y la validez de los datos históricos puede ser limitada.

Adivinar el futuro en base a datos que no siempre son lo que parecen, con la intuición no siempre actuando a favor… son muchos los motivos para implementar un sistema de seguimiento y control del riesgo en las carteras, pero el objetivo es único: que, si las cosas no resultan como esperaba, el inversor no pierda más de lo que se pueda permitir.

La importancia de la diversificación
Como regla general, invertir en mayor número de activos, y de diferente tipo, reducirá el riesgo de la cartera, aunque un exceso de diversificación puede diluir los aciertos del gestor. Harry Markowitz, al investigar la cuestión de cómo se debería invertir bajo condiciones de incertidumbre, escribió en 1952 un artículo titulado «Portfolio Selection» en el Journal of Finance, que se convirtió en la piedra angular de la diversificación de cartera. Diversificar no consiste en invertir en un gran número de activos, la diversificación inteligente tiene en cuenta la contribución de cada inversión al riesgo y el retorno del conjunto de la cartera. Según Markowitz, para conocer la contribución, el inversor debe considera los siguientes factores:
· El retorno esperado del activo (estadísticamente el retorno más probable).
· La desviación estándar del activo (variabilidad de los retornos del activo).
· La correlación de los retornos de los activos con los otros activos dentro de la cartera.

Cuando las inversiones son evaluadas aisladamente, sus características de riesgo y retorno proveen de poca información sobre el efecto que pueden tener en una cartera determinada. La estructura de correlación en la cartera es la clave determinante del éxito a largo plazo de la inversión, aunque a menudo permanece invisible al inversor medio, o ignorado en la persecución de retornos altos.

La diversificación eficiente permite gestionar y controlar el riesgo de las inversiones. Por el contrario, una cartera concentrada en pocos activos se expone a tanto riesgo no sistemático (riesgo específico, propio de cada activo) que es difícil sacar conclusiones fiables en relación a los retornos futuros de dicha cartera.

La asignación de activos: gestión activa vs. pasiva
La asignación de activos es, como refiere “The American Law Institute” en relación a las reglas del inversor prudente, el aspecto fundamental de una estrategia de inversión. La asignación de activos determina el peso de cada uno en la cartera, con un retorno a largo plazo esperado y un grado de riesgo asumido para conseguirlo.

La asignación de activos se vuelve más compleja a medida que se añaden activos financieros ilíquidos, como activos inmobiliarios, renta fija o acciones de sociedades no cotizadas, depósitos a largo plazo, private equity…. Hay que mantener una proporción adecuada de este tipo de activos en la cartera, la iliquidez es un riesgo más que debe ser debidamente remunerado.

Por otro lado, hay que tener en cuenta las preferencias o restricciones de los inversores: pueden invertir sólo en algún tipo de activo como las empresas socialmente responsables, o descartar la inversión en según qué zonas geográficas por tener exposición a las mismas en sus negocios, etc.

Una cartera financiera es más que una agregación de diferentes vehículos de inversión, el todo debe ser más que la suma de las partes. ¿Cómo toma un inversor la decisión de asignación de los activos? Una vez identifica y selecciona los activos apropiados, debe determinar el peso de los mismos, pero adoptar una asignación naïve de los modelos de cartera de riesgo/rentabilidad puede ser inapropiado. En este punto, las ventajas del análisis factorial entran en juego. Así, se puede afinar la cartera escogiendo y controlando la exposición a los distintos factores de riesgo: valor versus crecimiento, pequeñas empresas versus grandes empresas, nacional versus internacional, riesgo de crédito, riesgo de liquidez, exposición a divisas, etc.

La importancia de la asignación de activos en los resultados a largo plazo está sujeta a cierta controversia entre los que defienden que es más importante el asset allocation o asignación de clases de activo (renta fija, variable…), y los que dan mayor relevancia a la selección de los propios activos (qué bono, acción, fondo de inversión, etc. concretos se incluyen en la cartera). Este debate está relacionado con el existente entre los defensores de la gestión activa y la gestión pasiva: por un lado, diversos autores afirman que la política de asignación de activos explica, de media, el 80% de los retornos de las carteras; por otro, los gestores activos, como grupo, no consiguen batir a los índices de manera sostenible en el tiempo, pero si el inversor tiene la habilidad de seleccionar los mejores gestores, es posible que pueda obtener retornos superiores a los del mercado. Esto implica un examen muy concienzudo de los resultados ajustados al riesgo, pero también la asunción de que dichos resultados persistirán en el futuro.

La experiencia nos dice que no hay verdades absolutas al respecto, lo idóneo es una combinación de ambos modelos con más peso en uno u otro dependiendo del ciclo de mercado y económico en el que nos encontremos. Si estamos en un momento de baja volatilidad de mercado, con los índices al alza y sin previsión de grandes sobresaltos económicos, debería de pesar más una gestión pasiva. Sin embargo, en un momento de volatilidad alta, ya sea por factores económicos o geopolíticos que repercuten en que los mercados estén más inestables, será más importante la selección de activos o reducir la exposición al mercado para capear el temporal.

Sea cual sea la opción elegida, las implicaciones para la política de inversión son claras:
· En periodos de tiempo largos, la asignación de activos es un factor importante a la hora de obtener retornos.
· La elección de una gestión activa es igual de válida que la pasiva; sin embargo, el inversor debe ser consciente de que el intento de batir al mercado, en sí, es un contribuidor significativo al riesgo de la cartera.
· La política de inversión a largo plazo debe ser diseñada para proteger la cartera, suavizando el impacto de los ciclos económicos y de los mercados, además de evitar malas decisiones basadas en factores a corto plazo. Abandonar la política de inversión incrementa el riesgo de la cartera, si las decisiones vienen determinadas en función de condiciones económicas transitorias.

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